[FETV=신동현 기자] 네이버와 두나무라는 두 거대한 기업의 합병이 이뤄지는 만큼 리스크도 떠오르고 있다. 네이버의 경우 지분 희석에 따른 밸류에이션 영향력 약화와 금융당국의 규제, 두나무의 경우 코인 가격의 변동성과 함께 소액주주 매수청구권 등이 변수로 제기되고 있다.

◇합병 구조가 불러온 재무 변동성과 금융당국의 경계

이번 거래는 네이버파이낸셜이 두나무 기존 주식을 전량 인수하고 그 대가로 두나무 주주에게 신주를 발행하는 방식으로 이뤄진다. 교환 비율은 두나무 1주당 네이버파이낸셜 신주 2.54주로 산정됐다. 평가된 기업 가치는 두나무 약 15조1000억원, 네이버파이낸셜 약 4조9000억원이다.

가장 큰 변화는 네이버 지분율의 변화다. 합병 이전 네이버는 네이버파이낸셜 지분 70%를 보유했지만 대규모 신주 발행 이후 지분율은 17% 수준까지 낮아진다.

두나무는 비트코인 가격과 가상자산 거래량 변동에 따라 영업실적이 크게 흔들린다. 두나무가 연결 대상에 포함될 경우 네이버의 순이익 변동성 확대는 불가피하다. 이는 기업가치 산정 과정에서 밸류에이션 할인 요인으로 작용할 수 있다.

네이버의 지분율이 17%로 감소한 상황에선 지배주주 순이익 기여도 제한된다. 시장에서는 리스크는 네이버가 대부분 부담하지만 그 성과를 온전히 공유하기 어려운 구조라는 우려도 나온다.

김진구 키움증권 연구원은 “네이버가 네이버파이낸셜에 대해 확보한 지분은 17%로 기존 대비 크게 희석됐다”며 “두나무와 네이버파이낸셜 간 시너지 효과를 충분히 투영해도 네이버 밸류에이션 상향은 제한적”이라고 설명했다.

네이버-두나무 결합은 금융당국의 핵심 원칙인 금산분리 논쟁을 다시 부각시켰다. 지급결제 서비스(네이버페이)와 가상자산 거래소(업비트)가 하나의 그룹 체계로 묶이는 상황에 대해 금융당국은 자금 흐름의 왜곡 가능성을 우려하고 있다.

특히 네이버페이를 통해 시중 자금이 업비트로 손쉽게 이동할 수 있다는 점에서 금융당국은 서비스 연동에 대해 강도 높은 규제를 예고한 상태다.

실제로 이찬진 금융감독원장은 지난 1일 간담회에서 “그냥 통과시키지 않겠다”는 취지로 발언하며 금가분리, 규제 공백, 보안 문제를 핵심 우려 요인으로 제시했다. 그는 "내년 2~3월 제출될 증권신고서에서 이러한 우려 사항을 구체적으로 명시하도록 요구하겠다"고 밝히며 "빅테크가 규제 장치 없이 금융·가상자산 사업을 결합하는 것에 대해 제도적 보완이 필요하다"는 점을 강조했다.

◇코인 변동성과 소액주주 동향이 변수

두나무는 자산 구조의 특성상 합병 과정에서 가격 변동성 리스크가 변수로 꼽힌다. 두나무가 보유한 자산(약 15조원) 중 약 3조원이 비트코인 등 디지털자산으로 구성돼 있어 합병 예정 시점인 2026년 6월까지의 코인 가격 변동이 기업가치와 재무건전성에 직결된다. 합병 비율(1:2.54) 산정 이후 가격이 급등락할 경우 두나무가 과대·과소 평가됐다는 논란이 다시 부상할 가능성도 열려 있다.

또 소액주주들의 선택도 이번 합병에 있어서 변수다. 두나무 소액주주 지분은 약 812만주로 전체 주주 총수의 23.76%에 달하며 주식매수청구권 행사 가격이 주당 약 43만9000원으로 최근 장외가인 35만원대보다 높아 합병에 반대하고 고가에 현금화하려는 유인이 매우 클 수 있다.

두나무가 매수청구권 대응을 위해 확보한 예산이 약 1조2000억원으로 환산 시 약 273만주(전체의 7.8%)만 매수할 수 있는 수준이다. 소액주주 물량의 3분의 1도 충당하지 못하는 구조여서 반대가 일정 수준을 넘어설 경우 합병 계약이 중단되거나 재협상이 불가피해질 수 있다.

업계에서는 네이버와 두나무가 교환비율 발표 전에 주요 FI들과 사전 조율을 마쳤다고 보고 있으며 FI 이탈 가능성은 낮다는 평가가 많다. 실제 리스크는 통제 불가능한 소액주주 집단에 있다. 특히 많은 소액주주가 두나무의 나스닥 상장에 불확실성을 제기하며 교환 비율이 자신들에게 불리하다는 인식까지 합쳐지면 지분 매각 가능성이 있다는 분석이다.

유진투자증권은 "두나무의 일부 주주들 입장에서는 기업가치 평가에 대해 이견이 생길 수 있어 몇몇 두나무 기관투자자들의 지분매각 가능성이 있다"며 "몇 년 뒤가 될 지 모르는 나스닥 상장 가능성을 예측하는 것은 아직 이르고 상장에 대한 동력도 떨어질 수 있다"고 설명했다.

소액주주 전량이 매수청구권을 행사할 경우 필요한 비용은 약 3조5000억원에 이르지만 3분기 기준으로 예치금을 제외한 두나무 유동자산은 약 1조2830억원 수준이다. 합병 통과를 위해서는 소액주주 가운데 최소 66% 이상의 동의를 확보해야 하는데 반대 비율이 높아질수록 두나무의 재무 부담은 급격히 심화된다.

결국 두나무 합병 리스크의 핵심은 가격 유인이 명확한 소액주주들의 집단 행동이며 이들의 선택이 어떨지에 따라 이번 합병 절차의 가장 큰 변수로 떠오를 수도 있다는 분석이다.